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央行票据

央行票据即中央银行票据,是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证,其实质是中央银行债券。之所以叫“中央银行票据”,是为了突出其短期性特点, 中央银行发行的央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具,目的是减少商业银行可贷资金量。商业银行在支付认购央行票据的款项后,其直接结果就是可贷资金量的减少。

央行票据即中央银行票据,是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证,其实质是中央银行债券。之所以叫“中央银行票据”,是为了突出其短期性特点(从已发行的央行票据来看,期限最短的3个月,最长的也只有3年)。但央行票据与金融市场各发债主体发行的债券具有根本的区别:各发债主体发行的债券是一种筹集资金的手段,其目的是为了筹集资金,即增加可用资金;而中央银行发行的央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具,目的是减少商业银行可贷资金量。商业银行在支付认购央行票据的款项后,其直接结果就是可贷资金量的减少。

它的发行对象为公开市场业务一级交易商,个人不能直接投资。2007年中国央行票据的交易商共有52家,除中金公司、3家证券公司、4家保险公司和2家基金公司外,其余的均为商业银行。一般而言,中央银行会根据市场状况,采用利率招标或价格招标的方式,交错发行3月期、6月期、1年期和3年期票据,其中以1年期以内的短期品种为主。

理解央行票据,首先需要理解公开市场操作。公开市场操作,是中央银行利用在公开市场上买卖有价证券的方法,向金融系统投入或撤走准备金,用来调节信用规模、货币供给量和利率,以实现其金融控制和调节的活动。在大多数发达国家,公开市场操作是央行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具。在中国,人民银行则从1999年开始将其作为货币政策日常操作的重要工具。央行票据则是中国公开市场操作的主要工具之一,它出现于2002年。在此之前,国债和金融债是主要操作对象。发行央行票据,是一种向市场出售证券、回笼基础货币的行为;央行票据到期,则体现为基础货币的投放。一般而言,央行票据发行后可在银行间债券市场上市流通交易,交易方式有现券交易和回购。现券交易分为现券买断和现券卖断两种:前者为央行直接从二级市场买入有价证券,一次性地投放基础货币;后者为央行直接卖出有价证券,一次性地回笼基础货币。回购交易则分为正回购和逆回购两种:正回购是央行向一级交易商卖出有价证券,并约定在未来特定日期买回的交易行为;逆回购的操作方向正好相反。现券卖断与正回购是央行从市场收回流动性的操作,但是,它们均受到央行实际持券量的影响。央行票据主要用于承担短期政府债券的功能,对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、熨平货币市场波动和引导利率走势发挥了重大作用。首先,央行票据承担着调控货币供应量的职能。例如,在人民币升值预期等因素的影响下,外汇储备迅速增加使中国外汇占款巨幅增加。为了减少外汇占款增加对基础货币供给增长的负面影响,央行大量发行央行票据,发挥其冲销功能。其次,央行票据可以调节商业银行流动性水平,防止信贷过快增长。目前在公开市场操作中,央行票据的认购主力是商业银行,定向央行票据更是主要面向资金面宽裕尤其是贷款增速过快的银行发行。例如,2007年3月9日向9家商业银行发行1010亿元期限为3年的定向票据。第三,央行票据可以用来熨平货币市场波动。随着中国参与全球化程度的加深,投机资本对国内房地产等市场的投资将会影响国内经济,由此产生的经济波动需要灵活的货币政策工具来调节。因此,今后的货币政策将会以公开市场操作为主,央行票据在其中扮演了重要角色。最后,央行票据有助于形成市场基准利率。央行票据因其灵活性和主动性而成为货币市场的“风向标”,引导银行间市场、交易所市场和相关债券市场形成相应期限的市场利率和收益率曲线,其一级市场收益率逐渐成为利率的定价基准。当然,要充分发挥央行票据的功能,还必须做好与其他货币政策工具,如存款准备金的合理组合。

央行票据是中国人民银行成为中央银行后,从上世纪90年代开始比较经常使用的货币政策工具。它是中央银行发行的由商业银行和其他金融机构购买的一种票据。通过央行票据的发行,可以从商业银行和其他金融机构收回一部分资金,从而起到适度紧缩货币的作用,并为央行提供可供调度的资金来源。

中央银行票据在中国并不是一个全新的东西。1993年,中国人民银行就发布了《中国人民银行融资券管理暂行办法实施细则》。当年发行了两期融资券,总金额200亿元。1995年,央行开始试办债券市场公开市场业务。为弥补手持国债数额过少的不足,央行也曾将融资券作为一种重要的补充性工具。因此,发行中央银行融资券一直是央行公开市场操作的一种重要工具。

2002年9月24日,为增加公开市场业务操作工具,扩大银行间债券市场交易品种,央行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91天、182天、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据,转换后的中央银行票据共19只,总量为1937.5亿元。此举为央行票据的发行起始的标志。2003年4月22日,中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月中央银行票据。4月28日,央行发布了今年第六号《公开市场业务公告》,决定自4月29日起暂停每周二和周四的正回购操作。近期固定于每周二发行中央银行票据,中央银行票据开始成为货币政策日常操作的一项重要工具。据统计,2004年共发行央行票据15071.5亿元。截至2005年2月底,今年央行已经发行了3680亿元央行票据,净回笼1510亿元资金,未到期的央行票据余额已经高达13217.94亿元,接近所有金融债的托管量。

央行票据的发行,是针对由于外汇储备增加而导致的基础货币过快增长,它是中国央行货币政策操作的一次新的、有益的尝试。

1.央行票据是一种平缓的、不带冲击力的政策工具

央行票据什么时候发、发多少,如何调整货币供应量,一切均基于央行对宏观经济形势、通货膨胀压力大小、货币供应量和货币流通速度,以及来自其他方面对货币的压力的判断。央行职能是保持货币供给与经济发展对货币需求的相对一致。要保持这种相对一致就需要央行对经济有一个判断,以使经济当中的货币需求和货币供给保持平衡。

自1998年以来,作为国外央行“三大法宝”之一的公开市场业务也逐渐成为中国央行日常货币政策调控所运用的最主要工具。而从国外的情况来看,公开市场业务主要以信用等级高的债券(如国债等)为操作对象,即通过买卖这些债券,达到对基础货币和货币市场利率水平进行调节和控制的目的,从而实现货币政策目标。

央行票据不是一种立竿见影的货币政策工具,而是一种平缓的不带冲击力的政策工具。事实上,未来央行应当逐渐减少使用立竿见影的货币政策工具,而应当多使用那些缓慢发挥作用的政策工具。计划经济体制改革强调立竿见影,而市场经济追求的是平缓的效果,所有政策要综合使用。针对不同的经济环境和经济形势来发行央行票据,其实是一个很好的政策。央行票据的发行,能够在一个比较长的时间内平缓地让金融机构的信贷增长和经济增长达到预定目标。央行票据的政策效应应从这个角度去理解,而不能简单地以有效和无效进行判断。

当然,发行央行票据也给央行带来了一定的损失,因为央行票据是要付利息的,发行之后它有成本。但相对整个经济环境的改善来讲,这个成本仍然比较低。央行不是盈利性机构,也不是企业,它是政府在金融领域中发挥调控作用的部门,肩负的是确保宏观经济平稳运行的责任。因此,它的成本在于宏观经济成本。货币供应量增长对央行自身的收入有好处,但对宏观经济没好处;反之,进行宏观调控,可能对央行本身的财务状况改善无益,但却对整个宏观经济和金融状况的改善有很大好处。央行不能只考虑自己的资金成本,考虑自己赚了多少钱,而应当考虑如何稳定经济金融。

2.发行央行票据和上调存款准备金率对商业银行实际信贷量不造成实质性影响

央行票据则是一种有选择性的政策工具,购买就有紧缩作用,不买就对没有紧缩作用。根据自身情况,有的银行愿意买,有的银行不愿意买。央行票据发行后,是否就减少了商业银行的实际贷款资金,还有待调查,但从原理上讲,央行票据的发行,确实会减少商业银行的可用资金。只是问题不像大家说的那么严重,它是一种平缓的货币政策工具,不会立即让银行减少贷款或者贷不了款。

3. 随着整体金融形势特别是外汇占款形势发生变化,相应调整央行票据发行的频率和规模甚至取消央行票据的发行,就成为一种必然选择

央行票据是一种临时性的短期的政策调节工具,之所以这种调节是短期的,是因为央行票据过一段时间就到期兑付了。央行总是在根据经济环境的变化、通货膨胀压力的变化,来调整自己的发行量。假如央行票据到期后经济还没有调整过来,那么央行票据还得发,甚至还有可能多发,以加大调控力度。

实际上,央行票据是在公开市场操作基础上的一种短期调控政策的加强,是一种临时性的“削峰”措施。一旦宏观经济走向正常,央行票据发行就会减少,直至隐退。毕竟对央行来说,票据发行也是有成本的,央行不可能长期通过发行票据来解决问题。这也是央行票据的局限性。

央行票据作为人民银行向商业银行等金融机构发行的短期债券,是公开市场操作的工具之一。尽管这是一种基于客观现实(货币政策操作面临针对外汇储备增加而提出的对冲操作的要求,而恰恰这时央行又严重缺乏操作工具)的不得已的选择,但它仍然是一种在特定的情形下央行发行的一种临时的、短期的、具有明显的阶段性特征的“非规范”政策工具。基于这样一种判断,显而易见的是,随着中国整体金融形势特别是外汇占款形势发生变化,相应调整央行票据发行的频率和规模甚至取消央行票据的发行,就成为一种必然的选择。从规范化的角度而言,央行进行公开市场业务,更主要的还是应该通过债券市场特别是短期债券市场来进行。当然,这要以中国的债券市场特别是短期债券市场有一个较大的发展为前提。

央行票据由中国人民银行在银行间市场通过中国人民银行债券发行系统发行,其发行的对象是公开市场业务一级交易商,目前公开市场业务一级交易商有43家,其成员均为商业银行。央行票据采用价格招标的方式贴现发行,在已发行的34期央行票据中,有19期除竞争性招标外,同时向中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行等9家双边报价商通过非竞争性招标方式配售。由于央行票据发行不设分销,其它投资者只能在二级市场投资。

1、丰富公开市场业务操作工具,弥补公开市场操作的现券不足

引入中央银行票据后,央行可以利用票据或回购及其组合,进行"余额控制、双向操作",对中央银行票据进行滚动操作,增加了公开市场操作的灵活性和针对性,增强了执行货币政策的效果。2、为市场提供基准利率

国际上一般采用短期的国债收益率作为该国基准利率。但从中国的情况来看,财政部发行的国债绝大多数是三年期以上的,短期国债市场存量极少。在财政部尚无法形成短期国债滚动发行制度的前提下,由央行发行票据,在解决公开市场操作工具不足的同时,利用设置票据期限可以完善市场利率结构,形成市场基准利率。

3、推动货币市场的发展

目前,中国货币市场的工具很少,由于缺少短期的货币市场工具,众多机构投资者只能去追逐长期债券,带来债券市场的长期利率风险。央行票据的发行将改变货币市场基本没有短期工具的现状,为机构投资者灵活调剂手中的头寸、减轻短期资金压力提供重要工具。

1-3年期央行票据发行

透过一些充满新意的政策举动可以发现,中国的央行票据正从短期性、权宜性和补充性的政策工具向为长期性、常规性和主要性的政策工具延变。

央行票据的再次起势始于2004年12月,充满新意的政策举动集中表现在:一是2004年12月9日,央行首发3年期票据,突破了央行票据是短期性工具的概念;二是2004年12月28日,央行首发远期票据,既丰富了央行票据的品种类型,也深挖了央行票据的价格功能;三是2005年1月4日,央行首次公布央行票据发行时间表,央行票据被确定为公开市场操作的常规性工具;四是2005年1月10日-1月15日,央行票据单周净回笼资金量1000亿元,创单周净回笼资金量新高;单周发行央行票据1300亿元,创单周央行票据发行最高纪录。

中国央行票据的创新变革和积极作为对于市场主体都有着积极意义:

1.央行票据将承载更多的政策功能

在中国2004年宏观调控取得成效之后,宏观调控方式回归市场化已是必然。公开市场操作以其灵活性、微调性和适应性等特点在货币调控中的地位和作用将突显出来,作为公开市场上最主要操作载体的央行票据也将更多地承载政策功能。央行票据将不再局限于为公开市场操作提供工具,缓解外币占款对冲压力,而是在调控货币供应量、抑制信贷投放总量、锁定市场流动性、稳定市场利率走势等方面都将发挥积极作用。比如央行在1月10日-1月15日期间通过央行票据回笼基础货币1000亿元,量级相当于央行提高金融机构存款准备金比率0.5个百分点,在乘数效应的作用下,还将使金融机构减少4000亿元的信贷投放能力。此举既回笼了市场过多的流动性,抑止了市场利率的过度下跌,兼顾了央行票据集中到期兑付的资金准备,又增强了央行对M2、货币供应量和信贷投放总量的调控力度,其中的政策涵意可谓多多。

2.央行票据将成为央行宏观调控最主要的操作载体之一

在西方货币调控实践中,公开市场操作是最繁频、最常规性的调控工具,其操作频率和数量远远超过其他政策工具,中国也是如此。在2005年伊始,央行即以公开市场1号公告的形式公布了央行票据发行时间表:每周二和四分别固定滚动发行3个月期和1年期央行票据,周四不固定发行3年期央行票据,其他期限品种发行时间不固定。此举既以制度形式确定了央行票据在公开市场操作中的地位,又明细规定了央行票据期限品种在公开市场操作中的运用。联系到央行票据品种的创新,功能的丰富,发行量的扩容等,可以判断,央行票据将成为央行宏观调控最主要的操作载体之一。

3.央行票据对市场影响将得到提高

央行票据一系列变革与创新拓宽了其操作空间,提高了其的市场影响。比如公布央行票据发行计划,政策工具的着眼点在于提高政策的有效性,公布央行票据发行计划,可以减少市场的过度博弈,推动市场主体形成统一预期,正向传导货币政策信号;又比如丰富央行票据期限产品,使之成为兼资本性和货币性于一体的政策工具,央行可以1年期票据为基础选择,以3个月和6个月期票据调控市场短期流动性,以2年和3年票据锁定市场长期流动性;再比如推出远期和即期央行票据,使得央行票据对远期和即期的利率均可以进行测试和锁定,其价格发现和定位功能明显提高。

央行票据的政策成本相对较高。与存款准备金比率、再贴现(再贷款)、窗口指导等政策工具相比,央行票据是成本性的工具,央行必须对发行的央行票据还本付息。因此,扩大票据发行总量和延长票据期限,无疑都直接加大了央行票据的成本支出,提高了央行的调控成本。

央行票据新的制约性因素已经形成。外币占款对冲压力沉重是央行票据充分发挥效用的最大制约性因素,在这一因素没有得到明显缓解的同时,央行票据大量到期兑付又成为其发挥效用新的制约性因素,据统计,2005年到期的央行票据将创纪录地达到了8300亿元。

央行票据还需要时间的检验。央行票据就本质而言是“柔性”工具,其政策影响是传导性和间接性的;央行票据的参与对象是央行公开市场的准入单位,这又决定了直接受央行票据影响的主体数量是有限的;再加上,央行票据政策效应递减已经非常明显,除了必须对央行票据的自身进行创新和变革之外,还需要其他政策,包括汇率政策、利率政策等配合与协调。

央行将隔周发行一年期央票刺激经济

央行发出刺激经济信号:从2008.10.28起,公开市场业务操作室将以每两周一次的频率发行一年央行票据。业内人士认为,此举将减少央行票据的供应量,进一步推动银行积极放贷。

此前,一年央行票据一直保持着每周一次的发行频率。昨天发布的今年第五号公开市场业务公告显示,央行公开市场业务操作室决定隔周发行一年期央行票据,本周将暂停发行。这一举措的主要目的是为保证市场流动性充分供应。

央行在公开市场发行央行票据的主要目的是为了对冲外汇占款和到期释放的资金。而距今年年底,公开市场到期资金量合计仅为3400亿元,月均到期量仅为三季度的50%。同时,受全球金融危机的影响,目前央行被动投放外汇占款的增速也在出现下降。因此,一年央行票据的“半退”有其客观因素。

但是,更有业内人士指出,减少一年央票发行频率的深层次原因或与推动银行主动放贷有关。

值得关注的是,早在今年7月初,为放松银行体系流动性,减少三年央票对银行贷款的替代,央行已经在公开市场暂停了三年央行票据的发行。但是,出于担心企业的信用风险,银行体系内大量的流动性又开始向期限较短的一年央行票据集结。这一现象自央行于9月中旬宣布“双降”后愈演愈烈。由于整个银行体系的流动性日趋宽裕,最近两周,公开市场一级交易商上报的认购量迅速放大,超额认购倍率不断攀升。一年央行票据发行利率在两周内猛降40基点,至3.5%。尽管如此,一年央票对机构的吸引力并未消退,在庞大的需求下,其二级市场收益率已于昨日跌至3.08%。

一些银行间市场分析人士认为,减少央行票据发行频率意味着央行将减少一年央行票据的供给,一年央票的稀缺性,一方面会加速其短期收益率下降的速度,压缩机构对一年央票的投机空间;另一方面,则促进行商业银行主动进行合理的资产配置资产,将流动性引向银行信贷。此外,由于目前的货币市场体系中,一年央行票据的定价基准地位暂无法替代。因此,一年央行票据还不能全身而退,通过保持其发行频率,稳定整个货币市场的定价体系。

一年央票“半退”后,正回购可能将成为公开市场操作的主力。目前央行手握大量国债,完全可以通过正回购的方式,调整银行体系的流动性。并且正回购的期限选择余地更宽,短则7天,长则可达一年。一些银行间市场交易员认为,不排除央行在今天的公开市场上,对1年正回购进行操作,以弥补一年央票的缺位。

正回购是一方以一定规模债券作抵押融入资金,并承诺在日后再购回所抵押债券的交易行为。正回购也是央行经常使用的公开市场操作手段之一,央行利用正回购操作可以达到从市场回笼资金的效果。较央行票据,正回购将减少运作成本,同时锁定资金效果较强。

正回购是央行以手中所持有的债券做抵押向金融机构融入资金,并承诺到期再买回债券并付出一定利息。中国央行的正回购操作以7天居多,每周到期再滚动操作。


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