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资产泡沫

资产泡沫是指资产价格中不能被基本面(如现金流、折现率等)因素所解释的部分,其对现实经济的影响非常大。

泡沫是一种经济失衡现象,可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定稳态状态价格)的非平稳性向上偏移,这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。导致价格泡沫的原因是复杂的,在实际经济活动中,与预期相关联的过度投机行为、幼稚投机者交易行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险等都可能成为导致泡沫现象的原因。

一般来说,在投机性泡沫发生时,价格往往会出现突然攀升,价格的攀升趋势可能会使市场产生进一步价格上升的预期,并且吸引新的买主,形成自我实现的正反馈过程。当价格泡沫一旦被市场发现,就会产生和原来相反的预期,出现使市场价格回归理论价格的市场力,价格可能迅速而急剧地下降,导致泡沫的破灭。

泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫,并且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重,而且泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间接性的联系,并且一旦泡沫破裂,将给经济的运行带来困境,或者引发金融危机,或者引发经济危机。具有这样特征的国民经济,称之为泡沫经济。

资产泡沫是金融研究领域中的核心问题之一,一直是经济学界关注的焦点。在现实的资产市场上,经常可以观察到的经验现象是,在没有显著基本面变化的情况下,资产价格却会持续上升,从而产生资产泡沫现象。

泡沫理论研究可以分为理性泡沫与非理性泡沫二大方向,理性泡沫研究具有系统且科学地理论基础,并且对资产泡沫形成机理有着合理地解释,一直受到经济学家的青睐,在资产泡沫研究中占主导地位。

通货膨胀为一般物价水平持续上涨得过程;而资产泡沫则是某种资产的市场价格水平相对于理论价格的非平稳性向上偏移过程。根源上看,通货膨胀是货币现象,是过多货币追逐较少的商品的结果;资产泡沫是由于不符合经济现实的买卖行为导致的资产价格高估。

计量上看,通货膨胀关心的当期一般物价水平和前期一般物价水平的差别;资产泡沫关心的是资产的市场价格水平和同期资产理论价格水平之间的差异。从效应上看,通货膨胀时期居民普遍感觉到财富减少;而资产泡沫的出现则往往会使居民感到财富增加的虚假感觉。

从现象上看,通货膨胀如果不治理,具有不可逆转性;泡沫增大到一定的程度时,可能会发生自发的价格回调,有时是价格暴跌。

房产实际涉及两个市场,一个是房租出租市场,另一个是房产的产权交易市场。如果两个市场的价格相偏离,当房产产权交易市场的现实价格水平高于房产出租市场相对应的价格水平时,我们就说房产产权交易市场出现了价格泡沫。

首先,泡沫经济不是经济内部蕴藏的必然动力学特性。泡沫经济可以避免而经济周期波动则无法避免。

其次,经济周期波动具有规律性,而泡沫经济的爆发具有很大的随机性。

再次,经济周期波动的上升阶段和下降阶段往往是相对比较平滑的,而泡沫经济的上升则一般比较平滑,而下降阶段则往往非常陡峭,可能会以破灭的形式出现。

最后,经济周期波动中的萧条期即使带来消极影响也不至于带来出现太大的灾难;而泡沫经济则不同,泡沫经济破灭时期往往伴随着金融危机和经济危机,并会留下严重的后遗症。

近年来,我国资产价格出现了持续大幅上涨的现象,全国呈现出一片房地产热、股市热,这使我们回想起日本80年代的资产泡沫危机。日本泡沫经济的破灭,特别是房地产价格的持续下跌,造成大量坏账,引起金融危机,重创了日本经济。日本自泡沫经济破灭之后进入长期萧条期,10多年来经济增长始终徘徊在衰退与复苏的停滞状态之中。为避免重走日本当年之路,我们有必要分析日本上个世纪那场资产泡沫形成的表现、原因以及泡沫破灭的影响,为我国经济发展提供借鉴与宏观调控。

回顾

日本的房地产泡沫是和股市泡沫同时存在的,两者互相影响、互相推动,共同构成了资产泡沫,促成了日本1980年代后半期泡沫经济的形成。1985年,日经平均股价还在1.2万日元上下浮动,但从1986年起就持续上升,1989年底猛增至3.9万日元。4年间上涨了两倍。国民总资产的金融资产中,股票资产由1985年底的242万亿日元增至1989年底的890万亿日元,增加了2.7倍。日本上市股价总额从1985年底的196万亿日元增加到1989年底的630万日元。增加了3.2倍。股票平均价格从1985年底的608日元涨至1989年底的1626日元,增加了2.7倍。在80年代后半期经济繁荣的形势下,土地价格也就随之猛涨。六大城市的商业区地价指数从1986年的200上升到1990年的600多,约增长两倍。全国平均地价上涨幅度虽小一些,但增幅也在一倍以上。国民总资产中的“土地及其他项目”(主要是土地)从1985年底的1049万亿日元增至1989年底的2024万亿日元,约增长一倍。在日本约50%的人拥有土地,还有20%的人有土地继承权,真正无土地者仅为30%左右。因此多数人感到,自己的财产在4年内增加了1~2倍。然而,脱离实际经济的资产价格不可能持久,势必要返回到正常水平。股价以1989年为顶点转为大幅度地下降,从1989年12月29日的38915日元降低到1992年8月18日的14309日元,基本上回到1985年的水平,虽然政府采取一些对策,但股价不振,到1993年一季度仍徘徊在1600~1700日元之间。上市股份时价总额从1989年底的630万亿日元降到1992年的299万亿日元,3年内减少331万亿日元,地价在1990年继续上涨,同年底上升到2391万日元,但1991年开始下降,尤其是六大城市地价下降15~25%。

日元升值

谈论日本的资产泡沫不能不谈日元升值。1985年9月,五国财长会议(c5)向日本施压,要求其重新确定日元的价值,压缩其巨大的贸易顺差。日本被迫签订《广场协议》。协议签署时,美元兑日元汇率约为240:1,到了1987年底,汇率升至120.9:1,日元升值了近倍。但是,协议签署后,日本的贸易顺差并没有减少。相关数据显示,1985、1988和1992年,日本的贸易顺差分别达461.0亿、775.6亿和1066.3亿美元;同期的经常项目收支盈余分别为491.7亿美元、796.3亿美元和1 175.5亿美元。

提出主导的政策

日本政府为了防止日元升值带来经济萧条,提出了内需主导的政策。当时的政策主要是央行降息和扩大财政支出。这些政策为泡沫经济埋下了隐患。日本央行的数据显示,1986年1月~1987年2月间,日本银行(央行)连续5次降息,将利率从5%降至2.5%,在当时为日本历史上最低。与此同时,在美国认为纠正美元汇率过高的目标已经实现后,1987年2月,七国集N(G7)3L缔结了旨在稳定七国间美元汇率的《卢浮官协议》。此后,日本银行开始主动进入外汇市场进行干预,积极买进美元,这进一步导致日元流动性过剩。相关数据显示,1987~1990年间,日本货币供应量的年均增长率超过10%,远超出其名义GNP(国民生产总值)的增长率。

发展的政策

1987年4月,日本国内产业组织联合要求日本政府采取刺激经济发展的政策。同年5月,日本政府即采取了一项6兆日元f相当于当时日本GNP的1.8%)的综合财政扩张计划。日本政府同时采用扩张性的货币政策与扩张性的财政政策是一种失误。这两个方向一致的政策工具,不仅导致货币供应过量,还将私人投资也引向了金融、地产领域,这是引发泡沫的根源,但当时人们并没有意识到这些。

采取金融紧缩政策

为了制止土地价格进一步暴涨,日本政府于199o年3月制定了《房地产融资总量规制》,同年12月又出台了《土地税制大纲》和《土地基本法》。之前日本央行也在1989年5月、10月、12月分别3次连续宣布调高利率,采取金融紧缩政策。

1989圣诞节过后,日本的股票市场首先开始暴跌,股市由历史最高位的39000点跌至34000点。翌年的1990年8月,日本央行宣布第5次调高利率,从15个月前的2.5%提高到6%,同年10月。日本股市比年初降了48%,暴跌至21000点附近。

与此同时,土地价格也开始暴跌,直至今日,日本全国土地平均价格才出现止跌企稳的迹象,但已经下降到上个世纪70年代末的水平了。

日本的资产泡沫对日本经济的影响是相当严重的,直到15年之后的2005年末,日本经济才开始走出低谷。泡沫破灭造成大量房地产公司以及与其相关的大量金融机构倒闭,造成了大量不良资产,破坏了金融正常的运转机制,特别是针对中小企业,银行出现严重的惜贷现象。泡沫时期形成的大量过剩的房地产投资,使企业负债过度,成为1990年代的日本企业投资不振的一个主要原因。同时资产价格持续下跌,日本平均储蓄率下降,生活质量无法提高。部分在泡沫经济时期购买资产的日本人生活陷入窘境,甚至破产。“银行不倒”、“地价只涨不跌”的神话破灭,企业和国民的心理状态跌入深渊,信心指数下降。泡沫破灭使日本经济十几年长期萧条,被称为“失去的十年”。

对中国的启示

日本泡沫危机所带来的教训是惨痛的,中国当前的经济情况与日本80年代极其相似,表现为通货膨胀比较稳定,经济持续稳定增长,人民币升值压力巨大,由此带来流动性大量过剩,使得资产泡沫越来越严重,我们应从日本泡沫经济危机中吸取深刻教训,未雨绸缪,探讨日本泡沫危机对我国所带来的启示。

从前面对日本泡沫经济危机的总结,我们可获以下启示。

1、把握运用货币政策时机

在我国,无论是资产泡沫还是其它行业的投资过热,归根结底是由于游资泛滥。因此一旦资产价格增长过快,就必须抑制造成过快的源头:过剩流动性。

同中国相似的是,当年日本在签订“广场协议”之后,为了平衡日元升值过快,刺激内需,日本央行从1986年开始到1987年连续5次调整利率,使利率由5%降低到2.5%,造成银行资金过多,社会游资泛滥,大批企业和个人携带大量资金进入房地产行业,形成巨大的资产泡沫。幸运的是,在人民币窗体底端方面,中国并没有一步到位,正在有序地进行汇率的改革。

中国应该吸取日本当年为了刺激内需,不顾资产泡沫的不断膨胀,单纯固执地实施低利率政策的经验教训。中国现阶段当务之急是适当调高利率,以收紧银根缓解房地产业的过热现象。然而,当前的利息政策和汇率改革之间有着密不可分的联动关系,甚至有时会相互制约。如果单方面地调高利率,会缩减国内外利差,招致海外大量热钱的涌入,给稳定汇率造成压力。

如何在保持稳步汇率改革的前提下,恰当把握运用货币政策的时机、逐步提高利率是当前考验中国央行决策能力的关键所在。

2、避免被稳定的物价所迷惑

央行在考虑是否升息的过程中也应该尽量排除物价指数变动较小这一指标的迷惑性。众所周知,通货膨胀率的出现与否是一直以来衡量经济是否过热、游资是否泛滥的一个重要指标。但是,在日本当年出现资产泡沫时,日本的消费者物价指数增长几乎是零。尽管当时日本的货币供给相对于年均GDP4%的增长率而言,以每年超过10%的速度增长,并且日本的固定资产价格增长也很快,但是当时的日本决策管理层很难做出流动性过剩的判断,日本央行推迟2年才决定升息,错失了化解房地产泡沫的良机。 [1]


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