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实物期权(金融学)

实物期权是一种期权,其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。又叫股票期权(equity option)和指数期权(index option)。是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。

实物期权(real options),把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策,用于规划与管理战略投资。在公司面临不确定性的市场环境下,实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。 每一个公司都是通过不同的投资组合,确定自己的实物期权,并对其进行管理、运作,从而为股东创造价值。 实物期权法应用金融期权理论,给出动态管理的定量价值,从而将不确定性转变成企业的优势。

最初用金融期权理论来审视战略投资的想法源于摩西鲁曼发表在哈佛商业评论上的两篇文章:《视投资机会为实物期权:从数字出发》(Investment Opportunities as Real Options:Getting Started on the Numbers,1998年7-8月刊)及 《实物期权投资组合战略》(Strategy as a Portfolio of Real Options,1998年9-10月刊)。在后一篇文章中,摩西鲁曼写道,“用金融观点来看,企业投资更似一系列的期权,而不是稳定的现金流”。

实物期权的特点:

实物期权隐含在投资项目中,有的项目期权价值很小,有的项目期权价值很大。这要看项目不确定性的大小,不确定性越大则期权价值越大。 [1]

本书所要探讨的是一个经典的问题,即在不确定的状态下如何进行资源配置和项目评估; 特别是,如何把经营管理的灵活性和战略性的相互作用作为实物期权进行估价。类似于针对金融证券而开具的期权,根据某种预定的可选价格获得或者交换资产,实物期权包含着根据具体情况而作出决策的权利而没有必须履行决策的义务。在现代公司的资源配置领域,评估实物期权的能力(例如,推迟、扩充、收缩、放弃、转换用途或另行改变投资方向)已经引起了一场革命。

决定公司的价值创造和竞争地位的关键性因素在于,公司的资源配置以及对于各个备选投资方案的恰当评估。近几十年来,相对于日本、德国的同行们而言,美国的公司正在逐渐地丧失其竞争优势,虽然它们运用了某些“更有力度”的定量分析方法,诸如贴现现金流(DCF)方法。在学术领域和实际管理阶层中,已经有越来越多的人认识到有关公司资源配置的各种标准方法已然失效。个中缘由就在于,它们无法恰当地把握管理者在应对未曾预及的市场变化时调整、矫正后续决策的灵活性,无法把握由某一项已获得论证的技术所产生的战略价值,无法把握各个项目之间的相互依存性和竞争性。在瞬息万变而不确定的全球市场中,管理者所拥有的经营灵活性以及战略适应能力,已经构成了能否准确地利用有利于未来的投资机会、限制逆向市场变化和竞争活动所导致损失的关键。公司在增强灵活性和战略定位方面所具备的能力,构成了造就、保持和实施公司各种实物期权的基础。

几十年来,资本预算领域一直呈现出驻足不前的状态。但是,实物期权理论的最新发展为这一领域的革命提供了手段。因为,由期权定价方法所产生的各种灼见和技术,能够对管理者的经营灵活性和战略性相互作用所包含的各种微妙因素进行定量分析; 而这些因素,迄今为止,依然未能获得常规的净现值(NPV)方法和其他定量方法的关注。

对于这些发展,理论界和实际工作者们却是异乎寻常地兴趣盎然。针对如何把期权理论运用于资本预算这一课题,本书将努力作出某些学术贡献和普及知识,并为其广泛的实际用途阐明观点和意义。它可作为学术界读者(例如,关于资本预算、估价或期权定价方法的高级金融课程)、博士生讲座和图书馆资料、教科书或者参考读物。职业性的读者,包括涉及资本预算或公司战略的计划制订者,尤其是那些身处极度不确定的、投资周期较长行业中的公司决策者和财务官们,将会认识到本书的意义。某些间接的实际工作者,例如估价专家、管理和战略咨询专家,则可以把本书作为一本有用的参考读物。它还可能会引起相关领域的学术界和专业人士,例如一般的经济学者和决策分析者们的兴趣。本书的写作方式使得它的内容能够为广泛的读者群体所接受。数学部分则可以省略而不会丧失阅读的连续性。

在学术上,我获益于已经在这方面文献作出了重大贡献的许多学者,并且得到了许多人的鼓励和帮助。本书初稿的大部分出自我在哈佛大学的博士论文。非常感谢我在哈佛大学时的博士论文委员会主席 Scott P.Mason教授,鉴于他的持续鼓励以及卓有成效而极具启发性的商榷、支持和指导。多年以来,麻省理工学院的Stewart C.Myers 教授总是在百忙之中拨冗给我以激励和鞭策,并且极其细心地逐句阅读文稿、提出问题和提供最富见解的评论。他是我所知道的最具合作精神的学者。我还要感谢哈佛大学的W.Carl Kester 和 Carliss Y.Badlwin两位教授的宝贵贡献和支持(他们的先期工作以及我们在最初的讨论吸引了我从事于这方面的研究)、芝加哥大学的George M.Constantinide教授(他多年来一直热情地定期阅读我的写作,并提供诸多灼见和鼓励)、(我在波士顿大学那琳库拉提拉卡分校的同事)易拉玛斯大学的Han Smit。我还要感谢凯尔格里大学(耶鲁大学的访问学者)的Gorden Sick、哈佛大学的MichaeI Edleson 和麻省理工学院出版社的5名匿名评论者。他们的见解和建议有助于我对本书部分内容的修改。在麻省理工学院出版社,约稿编辑Terry Vaughn、文字编辑Paul Bethge和其他工作人员总是极富热情地给我以帮助。最后,尤其感谢我的家庭在我写作本书过程中的支持,而我则忽略了他们的需要。我希望,通过系统地汇总我和其他许多重要人物的思想,在“实物期权”这一关键性的发展中的领域,本书能够激发更多的兴趣和不断的发展。 [2]

实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的,他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润,来自于截止目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。

Black和Scholes的研究指出:金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具,而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此,实物期权是相对金融期权来说的,它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比,实物期权具有以下四个特性:(1)非交易性。实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场,而且实物期权本身也不大可能进行市场交易;(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性,即它可能被多个竞争者共同拥有,因而是可以共享的。对于共享实物期权来说,其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数,而且还与竞争者可能的策略选择有关系;(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的,它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应,结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值;(4)复合性。在大多数场合,各种实物期权存在着一定的相关性,这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关,而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法,是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。

长期以来投资者对投资项目或企业价值直接评估的最常用的、经典的方法是贴现现金流法(DCF),但是由于DCF法的缺陷,特别是由于其假设和现实情况的矛盾使得它在现实的投资决策中的应用具有很大的局限及其预测结果具有较大的偏差。由于DCF法的天然的缺陷,往往会使投资者对项目价值的估计过低,或者使投资者在投资决策中,特别是在具有灵活性或战略成长性的投资项目中无法通过灵活地把握各种潜在的投资机会而投资者带来灵活性增值,有时候甚至会导致决策错误,其造成的损失往往很大。因此基于可以预测的未来现金流和确定的贴现率的DCF法对发掘投资者把握不确定环境下的各种投资机会而为投资者带来新增价值无能为力。

正是在这种背景下,经济学家开始寻找能够更准确地评估投资项目真实价值的理论和方法。实物期权(Real Option)的概念最初是由麻省理工学院(MIT)的Stewart Myers(1977)提出的。Black、Scholes、Merton的突破性成果金融期权定价理论是实物期权方法的基石。他们和MIT的Stewart Myers一起发现期权定价理论在实物或者非金融投资方面具有重要的应用前景。

实物期权从提出开始,人们发现它在应用与项目投资决策中具有传统的DCF法不可比拟的优点。随着期权定价理论的发展,尤其是B-S公式的提出,实物期权理论在投资决策、价值评估中得到愈来愈广泛的应用。如此相反的是,传统的DCF法的缺陷却受到了越来越多的学者和投资者的责难,而其缺陷却恰恰是实物期权法所能避免的。可以说,实物期权法是在对传统DCF法的反思、批判和修正的过程中发展起来的。

早期的实物期权的应用主要在自然资源的价值评估方面,主要研究者有Pindyck(1980)、Brennan、Sehwaaz(1985)、Paddock (1988)、Morck(1989)、Tregiorgis(1990)和Kemna(1993)等人;在土地开发的实物期权方面,主要的研究者有Titman (1985)、Quigg(1993)、Capozza&Sick(1994)、Capozza&Li(1994, 2001)和William(1997);在R&D项目的实物期权研究方面,主要的研究者有 Coperland&Weiner(1990)、Hamilton&Mitchell(1990)、Morris& Teisberg&Kolbe(1991)、Nichols(1994)、Newton&Pearson(1994)、 Faulkner(1996)、Pennings&Lint(1997,1998)、Perlitx&Peske &Schrank(1998);在战略决策的实物期权研究方面, 主要的研究者有 Roberts&Weitzman(1981)、Baldwin(1982)、Kester(1984)、Kulatila- ka&Marks(1988)、Smit&Ankum(1993)、Kulatilaka&Perotti(1998)和 Luehrman(1998)。

实物期权理论经过二十多年的发展和实践,已经形成了一个较为完善的理论体系。下面针对实物期权在房地产应用中的特点,对实物期权做一个简单的概述。

房地产投资决策中所包括的实物期权类型主要有以下类型:

(Option to delay investment),也称为等待期权。开发商拥有推迟投资的权利,可以根据市场的情况决定何时动工,这种选择权可以减少项目失败的风险,被称为延期投资期权。

(Option to expand)。对于一个房地产价格波动比较大、产品供应结构不明朗的不成熟市场,开发商通常会先投入少量资金试探市场情况,这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权。

(Option to contract)和中止期权 (Option to stop)。指开发商在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下,拥有缩减或撤出原有投资的权利,这样可以减少损失,这种期权相当于美式看跌期权。

(Option to switch use)。在项目的实施过程中,有能力的开发商可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换,如根据市场需求,产品可以在工业、商业、写字楼、住宅用途之间进行转换。显然这为企业的项目营运提供了机动性,为企业适应市场或竞争环境变化提供有利工具。

(Corporate growth option)。开发商接受某一个项目时,可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑,更多的可能考虑项目对企业未来发展的影响,更重要的是员工经验的积累、企业品牌支持、销售渠道开辟都具有重要的战略价值。

(abandon option)。如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏,则投资者有权放弃对项目的继续投资,并可能收回成本。

期权是一种特殊的合约协议,它规定持有者在给定日期或该日期之前的任何时间有权利以固定价格买进或卖出某种资产。期权只有权利而没有义务,这种权力和义务的不对称性实际上提供了一种保险的可能。在存在不确定性的条件下,期权是有价值的,而且不确定性越大,期权的价值就越大。如果资产含有期权,那么资产的风险越大,其价值可能也越大。

所谓实物期权,宽泛地说,是以期权概念定义的现实选择权,是与金融期权相对应的概念。实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路,实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。实物期权法是当今投资决策的主要方法之一,而二项式模型是目前应用最为广泛的实物期权估值方法。

实物期权的研究在我国尚属起步阶段,国内学者的研究主要涉及实物期权的定价、对战略管理的影响。在不同领域的具体应用等方面的内容,试图从金融期权定价模型的输入量和实物期权自身特点两个角度出发,分析实物期权在实际操作和运用过程中与金融期权的不同。以提高在运用实物期权理论进行管理时的准确性。

从上表我们可以对两者的差异依次进行如下分析:

(一)对于金融期权而言,正是由于存在丰富的可交易的标的资产市场,才使相关无套利复制思想得以实现;而对于实物期权而言,有些不存在可交易市场标的资产,只能采取寻找类似可交易资产作为“孪生证券”的方法进行定价。国外研究者已经将动态规划的思想引进到了对不存在交易市场的标的资产实物期权的定价。他们的分析指出,一般的金融期权的定价要求市场应存在充分的风险资产,然后可以通过一些可交易资产(或资产的组合)对标的资产进行复制。而动态规划的方法则没有做这样的要求,如果风险资产不能在市场中交易,目标函数可简单反映决策者对风险价值的主观评价。另外,在实物期权中将期望现金流的现值看做是标的资产,如果这个现值是负值,则无法应用经典的金融期权定价模型进行定价,此时需要根据项目的特点重新选择适当的标的资产。

(二)由于金融期权的到期期限较短,因而可以不用考虑股票的到期期限。而对于实物期权来说,不仅仅是期权到期的问题,还有项目到期的问题。这是因为实物期权的到期期限往往会较长,经常会出现在期权到期日之前,项目由于某些原因已经被终止。这一点也是金融期权中没有涉及的问题。

(三)金融期权中风险可以认为是外生的,但在实物期权中风险可以是部分内生的,对于项目决策者及项目的管理方式不同可能会造成项目风险的增加或减少。而且对于RD项目的风险、研究与区分市场风险和技术风险,前者有利于期权价值的提升,而后者则降低了期权的价值,所以说这两者都会决定项目本身风险的发展尺度波动率。

(四)从分红支付角度来看,金融期权只考虑了对于标的资产持有者的分红支付,如对股票持有者的支付;而实物期权中还有对于期权持有者的支付,如一块农业用地被用作生产用地后产生的利润应有部分用于对于期权持有者的分红。

(五)投资机会的价值有期权定价方法给出的结果可能对模型和模型中参数比较敏感。期权定价方法对期权定价已被证明是非常成功的,这是因为期权到期日都在一年之间,时间比较短;而投资机会的有效期一般比较长。风险随时间变化而变化,评价起来更为复杂,使用常数风险(volatility)会导致较大的误差。另外,我们一般都假定常数的利率,时间较长时,利率也是变化的,这更增添了计算的难度。

二项式模型是这样一种估价模型,它以对基础资产价值变化的一种简单描述为基础,即假定在每个时间段,基础资产价值的变化只能取两个可能结果中的一个:上升某个百分点或下降某个百分点。比如:假定基础资产初始价值为V,那么,在第一个时间段结束时,它要么向上变为Vu,要么向下变为Vd,即第一节点的值可能是Vu或者Vd;同样,在第一节点的基础上,资产价值的变化又将是两种可能结果中的一个,具体说来,如果第一节点为Vu,那么,当第二个时间段结束时,它要么向上变为Vu2,要么向下变为Vud;而如果第一节点为Vd,那么,当第二个时间段结束时,它要么向上变为Vud,要么向下变为Vd2;依此类推。这样的资产价值变化过程可以延伸到多个时间段。于是,这种变化形成了资产价值变化网络。

二项式模型是用风险中性定价方法进行定价的。风险中性定价方法假设所有投资者都是风险中性的,在风险中性的经济环境中,投资者并不要求任何的风险补偿或风险报酬,这样就不需要估计各种风险补偿或风险报酬,省略了对风险定价的复杂内容;投资的期望收益率恰好等于无风险利率;投资的任何盈亏经无风险利率的贴现就是它们的现值。风险中性概率的计算公式为:

式中:P为风险中性概率;rf 为无风险利率;δt为每期的时间;u为上升因子,即:1+基础资产价值上升时的每期回报率;d为下降因子,即:1+基础资产价值下降时的每期回报率。

利用二项式模型进行实物期权估值,有两个步骤:

建立标的资产价值变化网格图

该图的形式与图1相同。方法是:利用标的资产价值变化的上升因子和下降因子分别乘以标的资产的初始价值,得出第一节点的数值;在此基础上,各自又乘以上升因子和下降因子,得出第二节点的数值;依此类推。

建立实物期权估值网格图

方法是:从图1所示的终点节点开始,利用后推技术进行反向推算,得出网格的起始点价值。

净现值法也是项目评估的常用方法,其优点是使评估定量化且方便可行,然而,与实物期权法相比,净现值法显示出了它的不足。用实物期权法估算的项目的实际价值是扩展的净现值,或者说是有灵活性的实物期权的净现值,而用净现值法估算的项目的实际价值是静态价值,是没有灵活性的净现值[,这种价值一般低于实物期权法估算出来的价值。之所以会造成这种差距,这与净现值法的缺点有关。

所谓净现值法[Net Present Value(简称NPV)],是指运用投资项目的净现值来进行投资评估的基本方法,净现值等于投资项目未来净现金流量按资本成本折算成现值,减去初始投资后的余额。

净现值法所依据的原理是:假设预计的现金流入在年末肯定可以实现,并把原始投资看成是按预定贴现率借入的。当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益,当净现值为零时偿还本息后一无所获,当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。

净现值法的缺点是考虑的因素简单,缺乏对未来不确定性的反映,容易造成对投资项目真实价值的低估。其应用的主要问题是难以确定贴现率,因为影响贴现率的因素很多,比如项目自带的风险性、投资者所要求的风险回报率、未来现金流的不确定性等。而且,净现值法只适用于工程技术简单、各项技术经济指标已经形成定额、有过成功经验的类似项目,而对于BOT这种时间跨度长、投资额大、不确定性强的项目来说,净现值法不是最理想的。

相比之下,由于实物期权法考虑了不确定性,对资产的机会价值做出预测,同时,由于管理者可以创造特定的战略期权,他们的决策可以增加项目的实物期权价值,因此,把实物期权法运用到BOT项目投资决策中,能使政府、投资者和经营者获得理想的利益,最大限度地降低各种风险。

实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义

创业投资是一种高风险的投资,在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家(venture capitalist)能否根据有限的信息,动态地准确地评估创业企业(venture-backedenterprise)的价值,并作出相应的投资决策,将直接关系到创业资本运作的成败。

因此能够运用恰当的评估方法和评估理论,也就直接关系到我国创业投资业的成败。实践中,许多大型投资银行已经逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法,事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法,因此我国如果能够比较好的运用这种金融创新的工具到创业投资的实践中,则必将推动我国创业投资业的良性发展。

实物期权理论方法与创业企业价值评价

创业企业多为高科技企业,其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点,因此创业投资的最大特点是高风险性和多阶段连续投资 (sequential investment)的特性。

而实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以及连续性的特点,因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。当然以上的阐述只是体现了实物期权理论对创业企业价值评价的一个基本框架或者说是基本的思想,具体的运用中则因针对创业投资的实际情况,采用不通的实物期权模型和评价方法,只有这样才能真正的有助于我国创业投资的发展。

我国在具体运用实物期权方法时需要注意两方面的问题。首先,实物期权的评价方法属于定量分析方法,而在现实的经济活动中,一个企业的价值往往是难以运用一个评价方法评估出的价值所反映的,因此在实际操作过程中,我们可以采用定量方法(实物期权方法)和定性分析方法相结合的手段,这样才能比较全面反映企业的基本素质与弹性价值。其次,实物期权的种类繁多,理论界和实务界至今尚未形成适用的通用模型。这就需要我们在运用中选择适合评价对象的实物期权模型,比如前面所说的针对创业投资多阶段的特点就不能采用简单的实物期权模型。总的来说,实物期权理论和评价方法的运用,应该是针对具体的企业和具体的情况,来决定采用合适的具体的方法,这样才能够真正发挥该理论方法在我国经济活动中的作用。

实物期权理论引入我国的时间不长,应用比较少。对于房地产投资决策来说, 其不确定因素较多,实物期权理论应用起来有诸多困难。但在保留传统投资决策分析合理内涵基础上,充分运用实物期权理论考虑投资的不确定性和灵活性,并用其定价方法对传统投资决策方法进行改进,为准确评估项目价值提供了新的思路,丰富了投资决策理论,提高了投资决策的科学性,并有利于推动房地产投资理性运作。


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